국내 부동산시장과 주요 거시경제지표들간의

국내 부동산시장과 주요 거시경제지표들간의
선-후행성 연구*


본 연구는 국내 부동산시장과 주요 거시경제지표사이의 가격발견기능에 관한 연구를
실시하고 정책적 함의를 도출하는 데 있다. 이를 위하여 1991년 3월부터 2008년 7월말까지
월별 아파트매매가격지수, KOSPI, 원달러, 콜금리, CD 및 국민주택채권금리를 이용하였으
며 전체표본기간을 IMF 외환위기 전․후로 나누어 분석하였다. Granger인과관계 및 분산분
해분석 결과 주요 실증분석결과는 다음과 같다.

첫째, 금리와 부동산시장의 경우, 피드백적인 관계가 존재하고 있으며 장기금리보다는
단기금리와 부동산시장사이의 영향력이 강하게 존재하는 것으로 나타났다.

둘째, 부동산과 주식시장의 경우, 전반적으로 주식시장과 부동산시장사이의 상호의존성
은 거의 존재하지 않는 것으로 나타났으나, 외환위기 이후 주식시장이 부동산시장에 대하여
다소 영향력을 미치고 있는 것으로 나타났다.

셋째, 부동산과 외환시장의 경우, 외환시장은 부동산시장에 대한 예측력을 지니고 있는
것으로 나타났으나 그 반대현상은 존재하지 않는 것으로 나타났다.

넷째, 금리와 주가는 피드백적인관계가 존재하고 있으나, 단기금리의 영향력이 지배적인
것으로 나타났다. 금리와 외환시장의 경우 단기금리와 외환시장사이에는 피드백적인 관계
가 존재하고 있으나 장기금리는 외환시장에 영향력이 거의 없는 것으로 나타났다.

다섯째, 환율과 주가사이에도 피드백적인 예측력이 존재하고 있으며 이러한 현상은 IMF

외환위기이후에 더욱 강해진 것으로 나타났다.

전반적으로 시간이 경과 할수록 부동산시장과 주요거시경제지표사이의 상호의존성이
증가하고 있으며 단기금리와 환율이 주요거시경제에 대한 영향력이 지배적인 것으로 나타
났다. 이러한 실증분석결과는 정책당국의 통화정책수립과 투자자들의 포트폴리오 및 위험
관리전략수립에 도움을 줄 수 있을 것으로 보여 진다.


각 시장 또는 기초자산사이의 상관관계에 대한 이해는 자산배분(asset allocation)과
포트폴리오관리(portfolio management)를 위하여 마코위츠가 제시한 현대포트폴리오
이론을 실무에 적용하는데 있어 매우 중요한 변수이다. [Lettau and Ludvigson(2001),
Rubinstein(2002)]

동 연구는 국내부동산시장과 주식시장, 채권시장 및 외환시장간의 정보전달메커니즘
에 대한 실증분석을 실시하고자 하였다. 만약 시장이 효율적이라면 새로운 정보는 자
본자산가격에 즉각적으로 반영됨으로써 투자자들은 동 새로운 정보를 이용하여 시장
초과수익률을 얻을 수 없다. 즉, 시장이 효율적이라면 투자자들은 차익거래기회를 얻
을 수 없게 되며 각 시장사이의 선-후행(Lead-Lag)관계도 존재하지 않게 된다.

그러나 금융시장에서 거래비용 및 정보의 비대칭성, 세금 등 다양한 시장마찰(market
friction)이 존재하게 되는 경우 각 시장사이에는 선-후행성관계가 존재하게 된다. 정
보에 대하여 시장 또는 상품이 어떻게 반응하는지에 관한 이론으로는 혼합분포가설과
순차적정보가설이 있다. 혼합분포가설하에서는 시장에서 발생한 모든 정보는 동시에
투자자들에게 전달되기 때문에 선도-지연관계가 존재하지 않는다고 주장하고 있다. 그
러나 순차적정보가설하에서는 투자자들은 시장에서 발생한 정보에 대하여 차별적으로
반응하기 때문에 각 시장사이에는 선도-지연관계가 발생할 수 있음을 제시하고 있다.
[홍정효(2008)]

이러한 금융시장사이의 선도-지연관계에 관한 연구는 Grubel(1968)의 연구이후 국내
외적으로 다양하게 진행되어 왔다. 초기의 연구들은 주로 상관관계분석, 회계분석 또는
VAR모형을 이용하여 각 시장사이의 상호의존성을 분석하였다. Granger and Morgenstern
(1970)은 국제증권시장사이의 동조화현상은 존재하지 않으며 각 증권거래소는 자국내
의 정보에 더 많은 영향을 받는다고 주장하였다.

Eun & Shim(1989)과 Becker et al.(1990)은 VAR 모형을 이용하여 미국 및 주요선
진국 주식시장간의 단기적인 정보전달메커니즘에 대한 연구를 시도하였다.

1980년대 이후 Engle(1982)의 ARCH 모형과 Bollerslev(1986)의 GARCH 모형이후
시간변동 GARCH모형을 이용한 시장사이의 정보이전효과에 대한 연구들이 활발히 진
행되어 왔다.[Hamao et al.(1990), Lin et al.(1994)]

국제증권시장사이의 수익률 및 변동성간의 이전효과에 대한 이해는 국제포트폴리오
관리를 위하여 매우 중요하며 미국증시가 해외증시에 대하여 지배적인 영향을 미치고
있음을 주장한 연구들이 있다.[Decker et al.(2001) Masih and Manih(2002), Kearney(2000)]


국내 부동산시장과 주요 거시경제지표들간의 선-후행성 연구  99

Dornau(1998)은 뉴욕, 동경 및 프랑크푸르트 증권시장 수익률간의 상호관계에 관한 연
구를 실시하였다. Baur and Jung(2005)은 미국과 독일 주식시장간의 수익률 및 변동성
간의 상관관계를 분석하였으며 분석결과 다우존스산업평균지수와 DAX지수사이에는
피드백적인 변동성이전효과가 존재하고 있음을 제시하였다.

이들 주식시장간의 상관관계분석 외에도 주식시장과 외환시장간의 상호작용에 관한
연구들도 있다. 그러나 이들 연구는 외환시장과 주식시장사이의 관계에 대한 일관성
있는 결과를 제시해 주지 못하였다. 예를 들어 Phylaktis and Ravazzolo(2005)는 1980
년부터 1998년까지 아시아 태평양지역 국가들의 주식시장과 외환시장간의 장․단기적
인 상호의존성을 분석한 결과 외환시장과 주식시장은 정(+)의 상관관계가 있으며 미
국 주식시장이 아시아태평양지역 국가들의 외환시장과 주식시장에 중요한 역할을 하
고 있음을 제시하였다.

Roll(1992)은 외환시장과 주식시장사이에는 정(+)의 관계에 있음을 주장하였다. Aggarwal
(1981)은 미국 달러의 재평가(revaluation)는 주식시장에 긍정적인 영향이 있음을 주장
하였다. 이와 대조적으로 Soenen and Hennigar(1986)은 외환시장과 주식시장사이에는
부(-)의 관계에 있음을 주장하였으며 Chow et al.(1997)은 외환시장과 주식시장사이에
는 관계가 없음을 제시하였다.